Proloog

In een vorige notitie(1) vervolgd in een bijbehorende kroniek(2) beschreef ik de destabiliserende invloed van financiële derivaten op de economie. Zij geven de banken de gelegenheid krediet te verlenen en zo de geldhoeveelheid tot absurde hoogte op te krikken. De geldzee, die de wereld omspoelt, is naar schatting tien maal zo groot als de geldhoeveelheid die nodig is voor de transacties in schaarse goederen en diensten, het subject van de normale economie. Geld (krediet) scheppen is overigens niet beperkt tot gewone banken. In de VS is 70% van het uitstaand krediet niet van banken afkomstig. In Europa zou dat 38% zijn volgens de ING. Dit ´schaduwbankieren´ staat niet onder toezicht van de centrale bank. 38% lijkt niet zoveel, maar het is nog altijd ruim drie maal zoveel geld als nodig is voor de normale handel in goederen en diensten (!).

Dit keer gaat het over enkele gevolgen van besluiten van financiële autoriteiten, met name centrale bankiers, die naar mijn oordeel funest zijn:
a) De laaggehouden rente, bedoeld om investeringen aan te moedigen.
b) QE, de in de VS al uitgevoerde en in Europa onlangs besloten opkoop van slechte leningen door de centrale bank(en).
In een opvallend pleidooi bezweert Minister van Financiën, J. Dijsselbloem, banken en verzekeraars hun verzet tegen kredietbeperkende en verwante maatregelen op te geven(3). De intussen wettelijk vastgelegde beperkingen zijn een stap in de goede richting. Echter naar mijn mening adresseren zij slechts een deel van de gevaren.
Ook onder de bevolking is er beweging. Een vijftal acteurs verenigden zich om via een zgn. burgerinitiatief een parlementair debat te verlangen teneinde geldschepping via krediet-verlening door banken aan banden te leggen(4). Na mijn voorgenoemde webpublicaties wekt het geen verbazing dat ik daar blij mee ben. Ik onderschreef hun poging al is het de vraag of het parlement voldoende begrip heeft van de materie. Zelfs de financiële specialisten geven bij herhaling blijk van het tegendeel. En wanneer banken en verzekeraars zelfs nu al bij beperkte ingrepen zo´n harde lobby opvoeren dat de Minister ertegen in het geweer komt, mag je verwachten dat het bij de werkelijk nodige maatregelen een tandje meer wordt. Ik betwijfel of het parlement daartegen bestand is.

Rente

Het voornaamste rentetarief van de Europese Centrale Bank, de ECB, staat op 0. D.w.z. dat banken in de aangesloten landen kosteloos geld kunnen lenen voor een aantal doeleinden. De bedoeling is de economie te stimuleren. Banken zouden zo de investeringsbehoeften van bestaande en nieuwe bedrijven goedkoop kunnen dienen(5). Al geruime tijd was de rente historisch gezien ongewoon laag, zodat er al heel wat investeringsstimulering was. Maar blijkbaar tot nu toe zonder voldoend resultaat.
Negatieve gevolgen van die lage rente staan al een tijd ter discussie:

• de pensioenfondsen ontvangen onvoldoende inkomsten op hun kapitaal om hun verplichtingen jegens gepensioneerden te kunnen nakomen;
• de rente op spaargelden is zo laag dat een spaartegoed aanhouden voor de burgerij neerkomt op geld weggooien. De belasting op vermogen is hoger dan die spaarrente en ook de inflatie knabbelt van de spaarsom af.
• Er zijn nog wel andere negatieve gevolgen van te lage rente, ook al zijn die economisch niet direct meetbaar. Wat bv. te zeggen van het ondermijnen van de spaarzin van de bevolking?

De financiële specialisten houden echter vast aan hun geloof dat de lage rente de economie stimuleert en daar profiteert op den duur iedereen van, ook zij die nu een veer laten. Er zijn economen die dat betwijfelen, maar zij staan aan de zijlijn. Wat zou de oorzaak kunnen zijn, dat het middel maar niet tot genezing leidt?

Ik doe een poging, waarbij ik kijk vanuit de ´board room´ van een kredietverstrekker. In zo´n omgeving ontbreekt het aan kennis over de wijze waarop product- en procesinnovatie tot stand komt. Eerst een denkbeeldig geval uit de reële economie.
Een uitvinder of ondernemer klopt aan bij de investeringsbalie van een bank. Hij heeft een nieuw product of proces bedacht waarvoor 100 miljoen nodig is. Het vele denk- en onderzoekswerk dat aan zijn stap naar de bank voorafging, is daar van geen gewicht. Volgens zijn ´business plan´ mag al na een jaar een winst van 20% op het geïnvesteerde vermogen worden verwacht. De bank kan die 100 miljoen kosteloos bij de ECB lenen.
De analisten van de bank rekenen als volgt. Er gaat wel eens wat mis. Ervaring leert dat 40% van zulke plannen waarmee men bij hen aankomt na een jaar op een mislukking uitdraait. Het product slaat niet aan. De fabricage lukt niet… Bij gevolg moet de investering geheel worden afgeschreven.
In nog eens 40% van de gevallen is er wel enig resultaat, maar niet zo dat er winst gemaakt wordt. Het blijft nog jaren modderen voor er eindelijk wat wordt verdiend. De waarde van de investering blijft ongeveer gelijk. (Haast standaard de gang van zaken bij farma-starters.)
In 20% van de gevallen is er het beloofde succes. In dat geval is de oorspronkelijke investering met de behaalde winst na een jaar gegroeid tot 120 miljoen. Bovendien zullen nu andere investeerders die het snelle succes vernemen bereid zijn meer voor de nieuwe faciliteit en organisatie te betalen dan de oorspronkelijke 100 miljoen. In totaal mag na zo´n eerste jaar dus wel op een waardestijging van nog eens 20 miljoen gerekend worden. De verwachte waarde van de investering is dus in de berekening van de analisten na een jaar:

De ´board room´ lacht. De voorzitter grapt dat we nog beter voor 100 miljoen staatsloten kunnen kopen; die geven per euro tenminste nog 70 cent! De ondernemer ontvangt een afwijzing, het gevraagde krediet wordt geweigerd, ondanks de lage ECB rente.

Nu een tweede voorbeeld ook uit de reële economie:
Een al jaren bestaand bedrijf, maakt eveneens al jarenlang telkens een bescheiden winst van 3% op het geïnvesteerd vermogen. Bestuurders en eigenaars willen eigenlijk wel eens wat meer van hun geld maken. Het geïnvesteerd vermogen is 1 miljard. Dit keer gaat de analist van de kredietverstrekker, die van de verlangens van eigenaars en bestuurders op de hoogte is gekomen, uit eigen beweging naar zijn bazen. Zijn berekening is nu: wij lenen dat geld om niet van de ECB en aan het eind van het jaar is de waarde met 90% zekerheid 1,027 miljard. Die 10% verdisconteert een kleine kans op een wat tegenvallende winst en het risico dat de ECB in de loop van het jaar weer wat rente gaat rekenen. Ook nu is een besluit van de commissie snel genomen: 27 miljoen verdiend zonder een cent te investeren! De kredietverstrekker benadert het bedrijf en neemt het over, eventueel met een douceurtje voor de coöperatie van de bestuurders. Let wel, de hele transactie levert geen enkel nieuw of beter of goedkoper product op. Is het een wonder dat hier één goedbedoeld miljard van de ECB economisch geen herstel of groei oplevert? Er is gewoon 27 miljoen uit niets op de rekening van de kredietverstrekker beland.
Men zal tegenwerpen dat banken geen bedrijven overnemen. Maar er zijn anderen die dat wel doen en die daarvoor geld van een bank kunnen lenen. Dat verandert aan het beschreven principe weinig.

Het is overigens niet denkbeeldig – voorbeelden te over – dat de uitkomst voor de economie in het beschreven geval slechter uitpakt. Laat de tusseninstantie die het bedrijf met bankgeld overneemt een ´hedge fund´ of een beleggings- of investeringsmaatschappij zijn. Die is net zo min als een bank van plan het overgenomen bedrijf jarenlang in portefeuille te houden. Voor zo´n nieuwe eigenaar ligt het voor de hand maatregelen te nemen om de winstgevendheid te vergroten. Neem aan dat het bedrijf een R&D afdeling heeft, die het bedrijf jaarlijks 5% van het vermogen kost. Een analyse door de nieuwe eigenaar leert dat de resultaten van die inspanning pas na een jaar of 5 à 10 aan de winst bijdragen. (In de oude toestand net genoeg om de veroudering van het huidige product te compenseren.) Sluiting van de laboratoria levert dus op korte termijn een resultaten stijging van 5% op. Hierdoor stijgt de winst van 3 tot 8%. Dat blijft niet onopgemerkt en andere investeerders dienen zich aan om de zaak over te nemen. Al zou die vraag slechts tot een waardevermeerdering van 5% leiden – bij een lang bestaand bedrijf doet zo´n winstsprong gewoonlijk heel wat meer – dan nog zouden de nieuwe investeerders zonder eigen geld op die manier in een jaar 80 miljoen verdienen. Neem aan dat ze sam sam met de kredietverstrekker doen dan houden beide 40 miljoen over. Dankzij de ECB. Maar zonder dat er nieuwe bedrijvigheid is ontstaan, nee erger het voortbestaan van het bedrijf is in gevaar gebracht. Het verkwijnt na een paar jaar zonder productvernieuwing.

Met bovenstaande voorbeelden ziet men dat de goede ECB-bedoelingen niet tot het doel leiden en zelfs destructief kunnen uitpakken. Kredietverstrekkers hebben liever een kleine, zekere winst dan een grote onzekere.
Het zou naïef zijn slechts de mogelijkheden te bezien die de reële economie kredietverstrekkers biedt om met ECB-geld geld te maken. Zoals eerder opgemerkt is de krediet- en geldbeweging in de wereld tien maal zo groot als die behorend bij transacties in schaarse goederen en diensten. En die handel is onbelast! Dus de (schaduw)banken hebben tien keer zoveel ruimte om vergelijkbare operaties in te zetten met financiële producten. Of ze daartoe ook tegen 0% geld van de ECB kunnen lenen, weet ik niet. De ECB heeft voor verschillende doelen verschillende tarieven. Maar ze zijn allemaal laag, in mijn ogen onverantwoord laag. En zo lang dergelijke operaties een voldoende laag risico hebben, zal een financier ze inzetten wanneer de marge tussen te betalen rente en verwachte opbrengst maar groot genoeg is. In de praktijk rekent men in de ´dealing rooms´ met fracties van procenten. Dan is er negotie genoeg te vinden. Negotie die niets met echte welvaart en welzijn uitstaande hebben, behalve voor de paar financiers die aan de touwtjes trekken.

Ergo: de lage rente van de centrale bank is geen instrument dat betrouwbaar de economie versnelt(6). De praktijk in Japan en de VS had dat trouwens al lang laten zien. Maar voor veel autoriteiten heeft een mooi verhaal van een bankier meer gewicht dan de feiten voor ogen. Daar komt bij dat er negatieve gevolgen zijn die nopen tot een snelle terugkeer naar een reëel rente niveau van 2 – 3% boven de inflatie, zoals dat eeuwenlang het geval was.

Enkele fictieve voorbeelden – overigens met versimpeling, de werkelijkheid is ingewikkelder, maar de hoofdlijn staat vast – zijn geen rechtvaardiging voor een algemene uitspraak. Hoeveel van dit soort gevallen doet zich in werkelijkheid voor? Voor wie daardoor twijfelt aan de geldigheid, breng ik in herinnering:

1. De universele klacht van het MKB “er is geen krediet te verkrijgen”.
2. Krediet is vrijwel gratis door de 0-rente van de ECB.
3. Er is een kredietzee in de wereld die de gewone economie tien keer overtreft.

QE

QE, de afkorting voor ´quantitative easing´ staat momenteel in Europa ter discussie. Veel economen, niet alle, denken dat het opkopen van staatsleningen en het zo scheppen van nieuw geld de VS, Japan en het Verenigd Koninkrijk voor een depressie heeft behoed(7). Intussen is de ECB al begonnen met het opkopen van verzekerde obligaties en een meerderheid van de lidstaten wil dit nu uitbreiden tot alle leningen van overheden. Het behoeft in Europa niet te verbazen dat de gemoederen verhit raken door nationalistisch overwegingen. Gaat zo´n maatregel het ene land bevoordelen ten koste van het andere? Moeten wij betalen voor lui die de knip niet op hun beurs kunnen houden? Dat wil nog wel wat opwinding losmaken. Ik denk echter dat er een veel belangrijker aspect is, dat hierbij totaal ondergesneeuwd raakt:
Aan het scheppen van nieuw geld bestaat absoluut geen behoefte, zo lang niet tegelijkertijd en in nog sterkere mate, de over de wereld zwervende geld- en kredietzee verbonden met de geldhandel wordt ingedamd.
In Duitsland na 1919, toen de geallieerden herstelbetalingen vorderden die een aantal malen groter waren dan het Duitse GNP, nam de regering om de recessie die volgde te stoppen een zelfde besluit als de Europese Centrale Bank (ECB) nu. Het gevolg was een ongekende ‘hyper inflatie’. Het ECB beleid van nu zal eveneens een vliegende inflatie tot gevolg hebben. Dit is niet verbazingwekkend. Al toen er sprake was van de vorming van een centrale Europese munt, de EURO, was het mij duidelijk dat dit geen stabiele munt kon zijn. De geldculturen tussen Noord en Zuid Europa verschilden daarvoor te veel. In het Zuiden was het gewoonte de te hoge staatsuitgaven te financieren met onverantwoorde leningen, vervolgens de munt te devalueren en die leningen dan terug te betalen met geld dat inmiddels minder waard was. Eigenlijk stal de overheid continu het spaargeld van de burgerij. Culturen zijn zeer constant in de tijd. Het was daarom te voorzien dat de EU qua geldcultuur zou opschuiven van redelijk muntstabiel in het Noorden naar een cultuur van afglijdende geldwaarde in het Zuiden. Mijn waarschuwing geuit tegenover enkele ministers in die tijd, werd weggewuifd: “Daarover zouden harde afspraken worden gemaakt.” [En wellicht werd ik niet serieus genomen ‘omdat ik geen verstand van geld had.’(8)]

Er is een onganse bedrijvigheid in het maken en verdienen van geld met geld, die nauwelijks invloed heeft op de productiviteit en de distributie van goederen en diensten. Die in tegendeel de beschikbaarheid van geld voor de zaken die er werkelijk toe doen vermindert. M.a.w. voor zover er wel invloed vanuit gaat, is die contraproductief. (Uiteraard behalve voor de deelnemers aan het spel.) Voor zover er over de discussie iets uitlekt, lijkt het er op dat Nederland net als Duitsland niet voor die verruimde QE is geporteerd. Niet duidelijk is echter of die opstelling is ingegeven door te letten op nationalistische sentimenten, zoals die ten tijde van de ´redding van Griekenland en Spanje´ bovenkwamen, of dat Minister Dijsselbloem voorzichtig bezig is de lijn die hij in zijn NRC-pleidooi aanroerde door te trekken. Indien dat laatste het geval is, denk ik dat we ons mogen verheugen een Minister van Financiën te hebben, die werkelijk begrijpt, wat het gigantische probleem is, waar de wereld voor staat:

Het zou fijn zijn indien hij dat in een door het burgerinitiatief geïnitieerd kamerdebat eens goed zou uitleggen. Indien hij het parlement daarin achter zich krijgt, verdient hij een positie in de eregalerij naast die van wijlen mr. dr. P. Lieftinck.

C. (Kees) le Pair
Cha-am, Thailand
2015 01 20.

Naschrift.

Het ABP was zo vriendelijk mij een overzicht te sturen van de loonontwikkeling en de indexering van de ABP-pensioenen. (Het ABP is de grootste pensioenverzekeraar.) T/m 2008 werden de pensioenen overeenkomstig de loonstijging gecompenseerd. Er was wel een hiaat, maar dat werd later ingelopen. Na 2008 raakten de pensioenen achterop. Cumulatief is de achterstand vanaf 2009 tot het begin van 2015 opgelopen tot 9,9% volgens het ABP. De loonontwikkeling en die van de prijzen zijn ongelijk. Een koopkrachtverlies van 12% +/- 3% acht ik een redelijke schatting. In noot 8 schatte ik 15%, wat nog net binnen de foutenmarge valt.

De Franse econoom Henri Lepage publiceerde onlangs een artikel waarin hij de kredietschepping en QE aanwijst als crisisbestendigers. Zie toegevoegde referentie (9).

Nieuwegein
2015 05 31

Noten en referenties

1. C. le Pair; Geld & zijn invloed op de economie.
2. C. le Pair; Verscherping van de wet tegen valsmunterij ter bestrijding van de crisis.
3. J. Dijsselbloem, NRC Handelsblad 17 jan. 2015.
4. G. van Houts, T. de Ket, P. Bokma, L. Witte & V. Low blijkens een artikel in NRC Handelsblad 17 jan. 2015.
5. Er zijn leningen voor diverse doeleinden. Voor sommige is de rente zelfs negatief, d.w.z. dat een bank moet betalen om geld bij de ECB te stallen(!). Voor andere is er een kleine positieve rente. Maar de hoofdrente – in het Anglosaksische, de ´prime rate´ is 0.
6. Hans Labohm wees mij er op dat economen in de Keynesiaanse traditie en hun bestuurlijke volgers vasthouden aan “lage rente leidt tot meer economische activiteit”. Die van de ´Oostenrijkse school´ leren dat het alleen voor de korte termijn opgaat. (priv.comm.)
7. Jana Randow: Europe´s QE Quandary ; Bloomberg Quick Take.
8. Dit argument hoorde ik weliswaar toen niet, maar enkele jaren daarvoor, toen ik protesteerde tegen de verlaging van de pensioenpremies, werd het wel gebruikt. Mijn zorg van toen blijkt intussen terecht. Op het moment van schrijven van dit artikel zijn onze pensioenen ‘bij gebrek aan dekking’ al een aantal jaren niet met het prijspeil mee gegroeid. In 6 jaar een koopkrachtverlies van ongeveer 15% ! En… de regering van nu ‘versobert’ in overleg met bedrijven en werknemers de pensioenen nog meer; de inleg van pensioenspaarders is al weer verlaagd (!).
9. Henri Lepage (Institut Turgot): "Sortie de crise: de la grande récession à la grande stagnation.